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中国“股灾”源于财务控制水平过低
长期以来,国内外有一个中国股市走势之谜,即中国的股市不仅未能反映经济的发展态势,反而经常与宏观经济走势相悖.其中,股价的暴涨暴跌,特别是暴跌引起的股价崩盘风险,受到了监管层、媒体以及学术界的广泛关注.1996年以来,中国已发生五次股灾.2015年6月19日,沪指重挫6.42%,沪深两市近千股跌停.7月27日,A股再次暴跌近8.5%,创下8年多来单日跌幅的最高纪录,并带动了全球范围内的股市大跌.
中国股市缘何长期背离“经济晴雨表”的角色?为什么中国股市经常出现一泻千里的持续性暴跌?著名学者富兰克林·艾伦（Franklin Allen）及其合作者在2015年的一篇工作论文中一针见血地指出,中国股市走势之谜的根本原因在于中国上市公司质量不高.不少公司在上市过程中存在着财务和欺诈,从而导致大量质量不高的公司获得上市资格,上市公司鱼龙混杂.从中国上市公司暴露出来的财务和财务欺诈案例来看,艾伦等人的观点具有很强的现实基础,“银广夏”“绿大地”“万福生科”等一连串的事件反复印证了这一点.通观中国企业的财务和欺诈案例,我们不难发现这些公司的共同特点之一就是财务治理水平低下,尤其是财务控制水平低下.
财务控制主要是指财务权力执行过程,包括企业是否有一个健全的内部控制体系和风险控制体系.自2011年起,我们三次对中国所有上市公司的财务治理水平进行评估,其中在财务控制指数（分项指数）上,存在明显的下滑趋势.2010年,财务控制指数为56.53分,及格率（60分及以上）为47.04%;2012年,财务控制指数为57.20分,及格率为50.39%;2014年,财务控制指数下滑到45.50分,及格率则下降为21.96%.相对于2010年和2012年,2014年财务控制水平下降幅度令人惊讶.
财务控制水平过低缘于立法滞后
财务控制是内部控制的核心内容,是财务风险防范的重要机制设计.内部控制是指公司为了保证战略目标的实现,而对公司战略制定和经营活动中存在的风险予以管理的相关制度安排,它是由公司董事会、管理层及全体员工共同参与的一项活动.2006年,上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布上市公司内部控制指引,明确推动内部控制制度在上市公司的实施.但是,我们发现,上市公司对待内控制度的态度千差万别,有些公司确实采取了相应的内控措施,并做到定期评估,但大部分公司还没有真正认识到内控制度的重要性,只是敷衍了事.
我们不妨看看2010年、2012年和2014年三个年度财务控制指数的一些具体指标的变化.董事会或股东大会定期评估内部控制的公司占比从2010年的73.75%提升到2012年的79.04%,2014年又进一步提升到84.41%.按理说,这是一个好的变化趋势,然而,其他一些指标趋于恶劣的变化反映了董事会或股东大会对内部控制的评估只是徒具形式.例如：各专门委员会能够在内部控制中发挥作用的公司占比从2010年的67.02%下降到2012年的43.91%,2014年又进一步下降到39.34%;董事会或股东大会详细披露内部控制措施的公司占比从2010年的57.49%下降到2012年的49.01%,2014年又进一步下降到40.05%.风险控制委员会作为防范财务风险的重要治理机构,对独立董事比例的要求一般要达到2/3,但令人遗憾的是,符合该条件的公司占比却从2010年的0.99%下降到2012年和2014年的0.48%.即使不考虑独立董事在风险控制委员会中的比例,仅仅考虑是否设置了风险控制委员会,则2010年的公司占比也仅仅为4.01%,2012年有所上升,为5.19%,但2014年又下降到3.50%.另外,披露可预见的财务风险因素的公司占比在2012年曾有大幅度提升,从2010年的39.72%提升到2012年的80.21%,但2014年又下降到74.86%.可以看到,财务控制中的不少指标非常不理想,尤其是设置风险控制委员会的公司,甚至可以忽略不计.
财务控制水平的低下与中国相关立法的滞后密切相关.立法滞后意味着财务控制水平低下或不到位不会遭到相应的法律处罚,或者说,财务控制的违法成本非常低.在此,我们不妨看看美国的财务控制立法.2002年6月,美国通过由萨班斯—奥克斯利提出的会计改革方案,即《公众公司会计改革与投资者权益保护法案》（Sarbanes—Oxley Act,简称SOX法案）,该法案将内部控制（财务控制）提到了一个至高无上的权威地位.SOX法案有三个方面备受关注：一是建立公众公司会计监察委员会,对会计师事务所提供的上市审计服务进行监管;二是对上市公司高管人员的行为予以重罚;三是在美上市企业必须建立内部控制体系.SOX法案被认为是美国自20世纪30年代经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响力最大的上市公司内部控制法案.
SOX法案给中国法规制度的建设带来很多启示.一般情况下,当出现制度缺失或不到位时,代表社会公众利益的政府提供合适的制度供给越及时,由制度缺失或不到位所产生的社会成本就越小,而给社会带来的收益却是巨大的.对SOX法案的酝酿是在安然公司案发生之后,至该法案出台,不过短短几个月的时间,其建立成本是很低的.尽管出台该法案也使美国社会付出了巨大成本,这包括两个方面：一是企业为满足SOX法案的要求而需要支付的巨额资本,由于支出巨大,当时不少企业抱怨声不断,这属于企业支付的合规性成本;二是由于企业成本增加使得部分国外企业退市,以及原本计划在美上市的国外企业放弃原定计划,致使美国遭受损失,这属于社会的受损成本.然而,相对于为SOX法案而付出的成本,SOX法案的收益却更加巨大.这包括三个方面：一是避免了类似安然、世通等公司因财务舞弊而给公众投资者带来的损失,这是由公众投资者分享的SOX法案的直接收益.二是短期成本上升换来一个信息透明的证券市场和完善的公司治理机制,由于投资者信心增加,增加了美国证券市场的吸引力和竞争力,上市公司也会从中受益.三是公司在执行SOX法案的过程中,能够及时发现自己某些财务管理上的漏洞或威胁,防患于未然,不至于遭受被摘牌的厄运,这对于维持和提高企业声誉、竞争力和市场表现均具有重要意义.正如美国证券交易委员会（SEC）所指出的,SOX法案给上市公司带来的合规性成本第一年相对较高,以后会逐渐减少.相反,SOX法案的收益虽然短期内不明显,但在长期内会逐渐增加.
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