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摘 要：2008年金融危机后,发达国家大多面临经济增长停滞、通缩风险上行的局面,各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策（QE）将长期利率压制在低位,并引导长期低利率的预期,由此带来投资者风险偏好上升,带动股票、商品等资产价格走强.随着美国经济逐步走出低谷,美联储在2014年10月结束了QE,市场对其加息预期增强,反观欧洲、日本经济表现依然较为低迷,我们预计这种格局将在2015年继续延续,从全球视野看,各国经济、政策分化将加大资产价格波动,地缘政治危机、尾部风险增加等因素也会冲击市场.
关键词：量化宽松 经济前景 价格波动率 海外经济
发达国家央行趋同的宽松货币政策压低了资产价格波动率
(一)发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景
2008年金融危机后,全球经济陷入增长停滞、通缩风险增加的衰退境地,经济数据显示,2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退,当年平均失业率达到8.4%,而平均通胀率仅持平于0%,这使得各国央行不得不采取宽松货币政策来刺激经济增长和降低失业率.
金融市场风险增加是各国央行采用非常规货币政策的另一重要原因.比如在美国雷曼公司倒闭后,担保债务凭证（CDO）等有毒资产难以通过市价估值,银行间市场流动性枯竭风险增加,美联储不得不推出1.75万亿美元规模的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场.2011年欧洲主权信用危机蔓延至银行业,叠加政治选举带来的动荡,西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫,两国10年期国债长期收益率一度达到6%～7%,这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用长期再融资计划（LTRO）来为银行业提供资金缓冲流动性压力,并通过购入主权债压低国债收益率,截至2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元.
以2008年定基数据来看,美联储和日本央行的资产规模在2014年末最大扩张了4.8和2.6倍,欧洲央行资产负债表在2012年7月最高扩张了2.3倍.此外,从资产组合效应来看,央行购买国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场,压低了市场的整体风险溢价,从各国QE政策后金融资产价格的市场表现来看：高风险、高波动性的资产表现更好,截至2014年末美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%,标普指数同期涨幅达到184%.
(二)量化宽松政策并未解决经济复苏问题
但是,发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的复苏问题.比如,在2014年底,欧元区失业率依然高达11.5%,银行对企业信贷出现1.8%的负增长；日元在2012年7月后累计贬值接近50%,但对于出口拉动效果相当有限,实际出口指数反弹很低；即使是经济复苏情况表现最好的美国,2014年11月的个人消费支出平减指数（PCE）仅为1.2%,远低于联储设定的2%通胀目标水平.
我们理解制约各国量化宽松政策效果的因素在于三个方面：首先,汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性；其次,央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张.比如,目前美国商业银行体系的超额准备金达2.35万亿美元,占到美联储资产规模的52%；最后,私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景,有效需求不足的问题难以通过货币政策解决.
当然,由于大宗商品价格下行,私人部门通胀预期稳定和较大的产出缺口使各国央行宽松货币政策成本很低,也使基础货币扩张很难引发通胀.以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看,从2011年到2014年底的累计跌幅在30%以上,从美国、欧元区的5年期通胀互换利率来看,目前仅分别为2.3和1.7个百分点,显示市场通胀预期稳定,此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%,以上数据均说明各国央行量化宽松政策的实施成本较低.
2015年各国经济和货币政策将趋于分化
目前,从彭博的经济预测来看,预计2015年全球经济增长约2.8%,仅比2014年增长0.4%,美国、欧洲边缘国家预计经济上行,此外市场对于日本经济复苏预期也较强,而同期德国、中国、俄罗斯或将成为全球增长的拖累因素.
我们判断,2015年各国经济复苏进度的不同,去杠杆的程度变化将使各国货币政策出现分化,其中几个最重要的影响因素分别是：美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化、日本数量和价格型量化宽松（ E）政策效果能否达到预期,这些重大因素的变化均会增加市场波动,此外政治选举和地缘因素也会给全球经济增加较多不确定性.
(一)美国经济复苏可持续性更强,加息步伐渐行渐近
我们预计,2015年美国经济复苏将更为稳健和持续,财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强.截至2014年9月,美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%,相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏,美国财政赤字亦继续收窄至年底的2.8%.
其实,从2014年下半年后,美国经济就开始呈加速增长态势,2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%,失业率和范围更加宽泛的U6失业率下行显著,在2014年11月分别仅为5.8%和11.4%.另外,美国经济增长也更为均衡,从2014年3季度GDP来看,主要分项对经济的贡献均较为正面：内需方面看,消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点,外需贡献亦达到0.8个百分点,我们预计这些正面因素在2015年依然存在.消费方面看,“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环效应也将延续.2014年12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6,11月新增非农就业达到32万人,这些因素均利于消费上行；投资方面看,信贷条件宽松也带动了企业投资意愿回升.从高级贷款官员调查数据来看,大企业、中小企业贷款需求明显回升,两者在9月末达到30.7和25的高位,新屋开工在2010年4月触底后持续回升,这也将拉动地产投资反弹；外需方面看,最大的亮点来源于能源独立,截至2014年11月美国页岩气生产量达到19亿立方米,同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元,仅为2012年逆差的50%.此外美国出口产品竞争力亦有所增强,以实际商品出口指数来衡量,该指数在2014年达到123.6,相比2010年末增长了30%.同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位,在11月达到55.
结论：适合波动论文写作的大学硕士及相关本科毕业论文，相关我的英雄学院波动螺卷开题报告范文和学术职称论文参考文献下载。
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