可转债的价值发现和非理性投资的实证,此文是一篇发现论文范文,为你的毕业论文写作提供有价值的参考。
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摘 要：可转债的发行丰富了金融市场的投资渠道,然而投资者在进行可转债投资时对于转股时机的选择会因为其能力而体现出不同的结果.基于简化的近似模型体系下的可转债定价模型,对我国可转债的实证研究结果表明,可转债的实际与理论值差异较大,其价值发现功能只存在于股票性质较强的债券,市场波动性大.这反映出市场的非理性投资问题比较严重.
关 键 词：价值发现；可转债；投资理性；近似定价模型
中图分类号： F830.2 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2014）01-0051-07
一、引言
普通的可转换公司债具有债权性和期权性两种性质.对于债权性质而言,可转债是一种公司债券,属于固定收益类证券,债券的期限和债息率都已在合约条款中规定,债券投资者得到的定期债息和债券到期时的本金赎回表明可转换公司债具有比较明显的债券属性.期权属性主要表现在可转债为投资者提供了在一定的时间点将该债券转换成股票的权利,让投资者既可以行使转换权得到对应的公司股票,也可以放弃转换的权利,而此权利是否被执行取决于投资者如何衡量该公司的两种证券分别在债券市场和股票市场的表现.此外,有些可转换公司债还具有提前赎回和回购等特征,这些条款在发行定价时会左右最终的,而条款规定越多,所带来的不确定性风险也就越大.
可转债的定价问题一直是学界和实业界的关注焦点, 反映在市场中的实际不但受到技术层面的影响,而且也受到投资者心理决策的影响.定价模型的准确性直接影响到投资决策的结论是否正确,这些问题从相关的文献中可以找到答案.关于可转债的转股是否理性的问题 [1] ,本文认为可转债的转股决策实际上更加直接地体现在投资决策上,从而也就直接体现在可转债的上, 当然这也是基于可转债的市场是完全有效市场的基本假设. 此研究是针对定价模型的, 毫无疑问定价模型的准确性就影响到了转股的理性问题.
本文所讨论的投资理性是基于市场中的现实证据所做出的判断,它不是从转股理性的角度,而是在可转债的方面宏观考虑投资理性问题. 从投资者的角度对可转债的投资价值理性问题进行实证探讨, 一方面研究可转债的标的股票对于可转债的价值发现功能, 另一方面基于价值发现功能对于市场的投资理性进行评述.
二、可转换债券定价模型回顾
由于可转债的持有人拥有在必要的时刻转换为股票等有价证券的权利, 那么这部分权利体现在可转债的定价中可以表现出一种超过普通债券的溢价.在可转债的定价方法探究上,学者们通常是将可转债权利溢价看成是一种期权, 正是这个溢价隐含了持有这个期权的权利.由于性质的近似性,美式期权更常常被应用于可转债的定价模型.
过去学者对于可转债的定价问题主要考虑影响可转债的各个重要因素, 例如McConnell,Schwartz（1986）曾提出以发行可转债的公司股价作为定价参考的变量 [2] ；Tsiveriotis,Fernandes（1998）提出的信用利差模型将外生性代入其中,在该模型中利率的随机波动性对于债券的价值影响很小[3] ；而在双因素模型方面,Ho,Pfeffer（1996）曾提出可转债的价值应该由股票价值和利率价值共同决定,并采用了动态的利率模型 [4] ；基于双因素模型,Dis和Lischka（2002）提出股价、利率和违约风险三个因素都能影响可转债的价值,将违约风险补偿加入模型中以修正股票的漂移率 [5] .
作为期权定价的核心问题,对随机微分方程的诸多求解方法也是各学者所讨论并研究应用于可转债定价的关键问题之一.数值分析方法是被广泛应用的方法体系,包括有限差分方法、二叉树方法以及混合期权近似模型等.然而数值分析方法通常较为复杂,从而应用性较差,得不到有效推广,使得可转债的定价研究多徘徊于技术环节.
通常的可转债都具有普通债券所应有的性质,其中最基本的性质之一就是债息的发放.债息无疑会对可转债的产生影响,同时也会影响持有人的转股决策.基于上述考虑,本文的目的就是要阐释可转债的债息对于转股提前执行的影响是否显著,通过模型的设定和实证模拟来对其进行明确表达,一方面为可转债的发行人提供定价的独特参考角度,另一方面也为投资人的投资决策提供依据.
本文运用的模型是借鉴MacMillan（1983） [6] 、Barone-Adesi和Whaley（1987） [7] 所提出的美式期权近似定价模型.由于美式期权与可转债的相似性和行为的趋同性,本文根据可转债的特殊性质,综合考虑后应用于可转债定价的解析解的分析.
三、定价模型设定
(一)美式期权定价微分方程
根据无套利假设,可构造投资组合：一个单位的看涨美式期权和一个单位的标的证券.因为这样的一个组合形式是无风险的, 因此它所带来的收益不大于相同规模的资产在无风险利率下所得的收益.具体表示如下：
d?装等于dV-?驻dS等于r?装dt （1）
其中?装表示投资组合,V代表期权的价值,S为标的证券价值,r是无风险收益率,t代表时间.
根据Ito微分方程, 期权价值的变化量和标的证券价值的变化量可以表示出来并代入上面公式,得到：
■dt+■dS+■?滓2S2■dt-?驻dS等于r（V-?驻S）dt
（2）
再根据delta对冲,可以使得?驻等于?坠V/?坠S,从而消去dS项,可以得出下式：
■dt+■?滓2S2■dt+r■S-rV等于0 （3）
（3）式是Black-Scholes微分方程 [8] 的经典表达法,但在本文模型中需要强调的是,美式期权具有的特殊性质要求美式看涨期权的标的证券必须要有股利发放,否则期权将不会被执行,直到行使期限结束时为止, 因为提前执行不是利益的最大化行为 [9] .所以在本模型中需要增加股利的条款,在式中用D代表股利率,从而（3）式变为：
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