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主题:实物期权论文写作 时间:2023-12-29

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【摘 要】 使用经典的剩余收益估值模型计算公司内在价值,时常会低估公司的价值,其中重要的原因是该模型没有考虑公司拥有的实物期权的价值.公司内在价值除了未来剩余收益贴现和之外,还应包括各种潜在的实物期权的价值.因此考虑了实物期权的价值后能否改善剩余收益模型的解释力是一个值得研究的课题.文章以沪深300的公司为样本进行实证分析,选取了每个公司都具备的持有期权价值算入公司内在价值中,并用两个财务指标代表公司增长期权,结果表明含有或者考虑实物期权的剩余收益模型计算出的公司内在价值比起传统普通剩余收益模型计算出的公司内在价值对公司股价的解释力要强些,从而证实了实物期权对改进剩余收益模型方面的价值和可能性,为未来更深入的研究打下基础.

【关键词】 公司价值; 剩余收益模型; 实物期权

【中图分类号】 F224;F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937(2017)15-0083-04

一、文献综述

公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一,其中剩余收益估值模型(Residual Income Valuation Model)是1995年以来受到极大关注并被理论和实务界广泛接受的理论体系.剩余收益指的是公司会计盈余扣除公司股权成本以后的收益,其最大特色是在公司价值和其会计报表信息之间建立了较为精确的推算关系.早期的剩余收益估值模型在Preinreich,Edwards和Bell,Peasnell等人的努力下初具雏形.Ohlson[ 1 ]在1995年引入二维线性信息动态过程建立Ohlson模型,同年又和Feltham一起引入四维信息动态过程建立F-O模型,把传统的财务分析和公司价值评估通过算式直接联系起来,以其巨大的实用价值得到了各界广泛重视.Ohlson和Juettner-Nauroth于2005年提出O-J模型,考虑公司预期盈余及其增长对公司价值的影响,构建了更为简单的线性动态过程.DanGode和Ohlson2006年建立了一个基于会计盈余和成长性的权益估值模型的统一框架.国内学者袁明哲[ 2 ]将传统的离散时间变量转换为连续时间变量,建立了基于财务信息的连续时间超常(剩余)收益模型.程小可等[ 3 ]拓展出了基于P阶向量自回归过程的广义剩余收益估值模型.

在剩余收益估值模型的实证方面:Bernard使用价值线的预测数据对Ohlson模型进行了检验,结果表明Ohlson模型比股利折现模型对股价的解释能力更强.Penman和Sougianni的实证结果表明,Ohlson模型的结果比自由*流量折现法和股利折现模型更为准确.Dechow,Hutton和Sloan对Ohlson提出的线性信息动态化假定进行了检验,结果表明美国的数据支持Ohlson的假定,剩余收益遵循均值回复过程.Francis,Olsson和Oswald比较了股利折现模型、Ohlson模型及自由*流量现值模型对价值估计的可靠性,发现Ohlson估价模型更为准确,而且对证券价格的解释好于自由*流量折现法和股利折现模型.国内学者在剩余收益估值模型实证方面也做了大量的研究:陈信元等[ 4 ]运用Ohlson模型考察了上海证券市场1995—1997年会计信息的价值相关性,研究结果表明收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模具有的增量价值相关性与Ohlson模型的预测一致,股价与收益、净资产和剩余收益呈正相关.于渤等运用Ohlson模型,证实了1999年以来中国上市银行剩余收益和净资产两个变量对股价的解释能力.卿小权[ 5 ]利用沪深股市的样本,实证肯定了剩余收益估值模型的股价解释力.

通过实证研究,人们也发现了剩余收益估值模型的一些不足之处,其中最显著的是它对某些公司的估值过于保守,往往容易低估公司的价值.不少学者对此进行了理论分析.一种思路认为,这是Ohlson模型中剩余收益遵循一阶自回归AR1过程的假设造成的,可以保留Ohlson剩余收益均值回复假设,扩大剩余收益的滞后阶数,考察AR2、AR3过程对剩余收益的拟合程度.还有种思路认为,低估公司价值可能是Ohlson模型的线性信息动态假设造成的,可以尝试放弃线性的假定,考察非线性情况下剩余收益估值模型的表现.

本文研究的是另一条思路:传统*流折现的NPV法由于没有考虑實物期权的价值而一般会低估项目的价值,同样的事也可能发生在剩余收益估值模型上,因为从根本上讲,剩余收益估值模型是一类特殊的*流折现模型.因此,实物期权是否能改善剩余收益模型是个很值得探讨的问题.对此国外的研究也刚开始,相关文献目前只见到两篇:Hwang和Sohn[ 6 ]在研究收益可预测性和股东实物期权时提出公司价值除了考虑剩余收益外,还应考虑股东的实物期权;Vergos和Mylonakis[ 7 ]使用希腊股市数据证实考虑实物期权后Ohlson模型解释力更好.国内对此还没有文献出现.因此,本文使用沪深股市的数据实证实物期权到底能否改善剩余收益模型,以期为相关领域的进一步研究打下基础.

二、研究思路

公司价值评估领域之所以可以引入实物期权理论,是因为对于有限责任的公司股东而言,持有公司股权如同持有一个看涨期权,股东的出资额就是期权费,股东实际是通过出资(即买入看涨期权)以博取无限收益的机会,一旦破产也仅仅损失出资额(即期权费)而已,因此这种实物期权(本文定义为公司股东的持有期权)的价值显然应该包含在公司价值中.除此之外,按照Trigeorgis[ 8 ]的经典分类,公司还拥有增长期权、延迟期权、阶段投资期权、规模变动期权、放弃期权、转换期权、多重相关期权等.在本文的研究中,重点考虑公司股东的持有期权以及增长期权的价值对公司价值评估模型的影响.至于其他类型的实物期权,受实物期权的复杂性和数据可得性的限制,暂时不具备大规模计量实证的条件,留待后续研究解决.

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