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摘 要：我国跨境资金流动性日益加剧,很容易引发金融安全问题,因此加强宏观审慎调控管理成为防范资金流动风险的必要手段.在充分识别风险点的基础上,建立“跨境资金波动压力指数”反映资金流动异常现象,并运用VAR模型对价格型和数量型宏观审慎调控手段情景进行系统性分析.结果显示,数量型调控手段短期效果显著,价格型和数量型手段共同作用时效较长,效果更明显,价格型调控手段则较数量型手段效果更小,但对境内外利差收窄效应更强,市场引导作用突出.
关键词：跨境资金流动；宏观审慎调控；价格型和数量型手段
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）11-0026-08
一、引言
国际经验表明,正常的跨境资金流动是促进一国经济发展的重要力量,但在各种因素影响下,跨境资金的大进大出可能对一国经济产生较大冲击,一定条件下还会触发货币、银行、债务等危机.20世纪70—80年代的拉美金融危机、20世纪90年代的亚洲金融危机、俄罗斯和巴西货币危机,以及2008年的国际金融危机无不和跨境资金短期集中大规模流动密切相关.随着改革开放的逐步深入,我国融入全球经济一体化进程逐步加快,跨境资金流动规模迅速扩张,尤其是在加入WTO后,我国跨境收支长期表现出净流入特征.跨境资金年净流入对我国经济增长发挥了显著的推动作用,促进了我国经济可持续发展.但跨境资金长期保持净流入导致外汇储备持续增加,央行被动投放流动性,进而削弱了货币政策的独立性,增加了宏观调控的难度.同时,货币错配风险、短期套利资金流入等给我国经济金融安全埋下隐患,在一定程度上影响了经济金融改革进程.跨境资金流动管理是金融宏观调控体系的重要组成部分,通过对跨境资金流动的均衡管理,促进和维护国际收支平衡,是保证货币政策自主、有效发挥作用的基础.随着人民币资本项目可兑换和宏观审慎监管理念的深化,原有货币内外供求隔离的现状已开始向内外供求趋同发展,传统数量型调控工具正逐步被价格型工具替代.如何在人民币资本项目可兑换管理的基础上建立一个宏观审慎的跨境资金流动控制框架,并根据这一框架,基于外汇管理政策和货币政策控制工具,探索设计前瞻性的宏观审慎调控工具成为研究的重点.
国外对跨境资金流动的宏观审慎管理的研究较早,主要围绕跨境资金流动的利弊、管理、宏观调控等几方面展开.米德（Meade,1957）就短期跨境资金大幅波动给经济发展带来的危害,提出了三种可供选择的政策操作方案：第一,为防止资金外流采取外汇管制措施；第二,释放国家外汇储备,抑制短期资金投机；第三,发挥汇率机制的调节作用,允许汇率下降.托宾（Tobin,1972）首次提出了托宾税的构想,即应通过对国内证券和外汇即期交易进行统一的国际税收,提高短期投机资金跨境流入、流出的交易成本,降低跨境资金的流动性及其导致的汇率波动性.当托宾税推广到全球范围时,就成为监管全球跨境资金流动的政策之一.萨潘（Sphan,1996）认识到异常跨境资金流动对金融稳定的危害,对托宾税进行了重新设计,提出在对金融交易征收较低税率税收的基础上,对异常跨境资金流动征收临时性、惩罚性的高税率.萨金特和华莱士（Sargent和Wallace,2007）分析了在不同货币政策工具的选择下宏观经济稳定性所表现出的差异,发现数量型政策存在单一均衡,而选择价格型的利率政策则可能使经济步入多选择的非均衡,因此在宏观调控上数量型工具更有优势.
国内研究普遍认为,在跨境资金流动管理和调控中,应构建市场化的制度基础,充分发挥市场化手段的作用,并针对宏观审慎的时间和横截面维度提出了相应的政策工具.巩志强（2012）指出,近几年来在市场化制度的基础上,在应对国际资本冲击时,新兴经济体主要运用宏观经济调控和金融审慎管理的综合平衡手段.郑杨（2010）认为应通过运用市场化手段来规范跨境资本流动的监管作用,提高宏观调控的有效性.在制度设计上,一些学者提出应借鉴国际经验,应通过金融交易税或存款准备金等手段,建立制度防火墙,防范跨境资金流动风险.陈西果（2011）认为应建立流动性冲击的预防和控制机制,建立国际“热钱”防火墙,借鉴新兴经济体中已实践成功的巴西等国家针对从国外获取的短期贷款和国际债券征收交易税的经验,控制国际“热钱”流入.基于银行在跨境资金流动中的关键地位,一些学者认为应通过加强银行业务管理来防范跨境资金流动风险.晏丘（2012）、巩志强（2012）指出通过提高银行的短期外债管理和银行外汇头寸管理两个外汇调控手段,在一定程度上可降低短期资本的流入,减少银行业货币错配和期限错配的风险.综上可以看到,关于数量型和价格型的货币政策国内学者主要有三种不同的观点：第一种观点认为,我国还没有形成一个完善的金融市场体系,商业银行授信仍是货币政策作用于经济运行的主要传导途径,因此数量型工具仍然是最有效的（盛松成和吴培新,2008；黄宪等,2012；盛天翔和范从来,2012）.第二种观点认为,随着利率市场化改革的加速,价格型工具作为货币价格信号功能日益突出,金融宏观调控正从偏重数量型工具运用向价格型工具变化（周小川,2013）.第三种观点认为,数量型和价格型的货币政策对于不同宏观经济调控目标以及同一目标不同成因的作用优势不同（卞志村和胡恒强,2015）.
从文献中可以看出,当发生跨境资金流动异常时,国外学者倾向于采取汇率机制、控制交易成本、征收税费等宏观调节政策来降低跨境资金流动的波动性,国内学者更倾向于从加强金融系统业务管理、征收金融交易税、管理外汇等方面对跨境资金进行管制.从以上管理方式的特征来看,跨境资金流动宏观审慎管理主要分为两种类型：一种是数量型调控手段,包括准备金、总量限制、头寸限制、比例限制等；另一种是价格型调控手段,包括特别费、交易税等.本文立足于资本流动全过程及分析框架,尝试根据系统性金融风险的形成过程和动态机制构建“跨境资金波动压力指数”,更加强调从市场经济背景下的各经济主体行为角度判断是否发生跨境资金失衡的情况,并根据现有的跨境资金流动宏观审慎调控理论,建立跨境资金流动宏观审慎调控模型,重点探索不同宏观调控手段的效果,从而提出合理化建议.
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