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充分竞争的国内投行业,正在开启一个变革维新的大时代.两大变量,不仅促使其收入结构从承销为主向“承销+财务顾问/资本*”的双轨并行过渡,甚至足以改变中国投行业的版图.
首要冲击来自注册制.注册制不可能一蹴而就,实行之初,发行节奏和发行定价无可避免会受到窗口指导,此后会逐步通过制度完善和参与主体的主动调试,慢慢过渡到成熟的中国式注册制.
在并不市场化的外部环境中,投行需要贴近时代变迁的脚步,不断进行市场化的革新.原来并不全受重视的研究、销售和风控,将构成中国投行竞争力的铁三角,投行必须从组织架构、人员配置、激励机制等方面进行全方位的重塑.不少投行已经完成或正在进行大刀阔斧的改革,包括建立大投行制、梳理内部框架、引入合伙制、建立并完善行业分组制、建设多层风控体系等.
与此同时,监管层需要逐步出台与注册制相配套的制度,保荐机构先行赔付制度便是其一.这一制度将使得券商产生分化,大浪淘沙下,稳健的券商将逐步吞下冒进者的市场份额.
其次是并购.民营企业“并购成长”、国企混改与重组、中国企业走出去提速、境内外市场估值差异带来的中概股回归等潮流下,财务顾问正从边缘性业务一跃成为“投行业务的明珠”.尤其是中国企业跨境并购,中国投行最懂中国企业,令中金公司、中信证券等券商在与国际顶级投行的同台竞技中已经具备较强的竞争实力.
新的变量冲击下,因时而变的机构将获得优势.不过,由于各家券商业务同质化,投行的春秋战国时代仍将持续较长时间.据投行人士预测,券商通过兼并整合,提高市场集中度的可能性不大；未来实现混业经营之后,以银行为平台整合券商的可行性比较大.不过,由于注册制、并购潮、国际化带来新的成长机遇,戮力维新的投行,仍可望在新的版图重构中赢得先机,在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券.
千呼万唤的注册制,在2015年即将结束之际浮出水面.12月27日,全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定.该决定自2016年3月1日起施行,实施期限为两年.这标志着,注册制最早2016年3月、最晚2018年3月将会落地.
注册制之于券商投行部门,意味着业务版图与流程重构,对投行的专业化能力提出了更高要求,研究、销售和风控将成为支撑其竞争力的铁三角.而两年的过渡期,显示留给券商主动或被动转型的时间并不太多.眼下,各家券商投行部门正围绕这铁三角加筑围墙.赢得先机者,可望在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券.
研究先行：专业化定价的前提
尽管注册制的落地时间只有两年,但接受新财富采访的投行人士都表示,注册制的实行并非一蹴而就,开始无法避免会进行发行节奏和发行定价的窗口指导,之后逐步通过制度完善和参与主体的主动调试,慢慢过渡到成熟的中国式注册制.在并不市场化的外部环境中,投行需要贴近时代变迁的脚步,不断进行市场化的革新.这一背景下,体现投行市场化定价能力的研究,重要性日益凸显.
研究已获重视,配置仍显不足
在现行的核准制下,上市公司的发行市盈率受到管控,股票的定价、发行并不完全取决于其价值,因此,关于其投资价值的研究报告重要性有限.不过,海通证券投资银行部总经理姜诚君表示,注册制实行后,A股将逐步像海外市场一样研究先行,研究报告的结论将对股票的估值有很大影响,投行在报告中需要讲透为什么这样定价,公司的未来如何、成长空间在哪儿,这将直接影响股票的发行.
目前,国内很多券商的投行部门都意识到研究的重要性,但相关资源配置仍显不足,投行部门基本没有设置研究部,做项目时有需要,往往更多要向内部研究所寻求支持.姜诚君直言,海通的投行部门主要借助海通证券研究所的力量,不过,以后投行部可能要专门设置研究员写估值报告.国信证券也是如此.
但由此也会带来新的问题,其一是研究角度的差异.有多位投行人士指出,投行与研究所的侧重点不尽相同,一般研究所更偏重宏观和行业研究,而投行的研究则更多基于上市公司产业链延展；而且,卖方研究员多立足于二级市场,而投行研究跟产业贴得更近,二者对行业的认知和理解会有些偏差.
其二是研究中的利益冲突.因此,招商证券在投行部与研究部之间设立了防火墙,对双方邮件和电话都有所限制,双方也不能共同参与某一项目,研究所只能单独调研投行项目,单独提供报告,而且研究员每年只能去项目一次.
中信证券、招商证券、华泰联合等券商的投行部门除了与研究所合作,已配备了少量的行业研究员/行业专家.
招商证券投行部门的每个行业组都设有研究员,也是由投行人士兼任,根据业务需要提供报告,以前是定期报告,如今改为报告.
国泰君安的行业专家同样来自于投行内部.国泰君安分管投行业务的副总裁刘欣指出,行业研究还要靠投行的专家团队,有的投行人员一直做某一行业的IPO、再融资、并购项目,成为行业专家更具有优势,比如,做过东方明珠并购百视通一案的投行人员,对大传媒行业往往有较深入的了解,再做多几个行内项目,通过知识的积累和对行业理解的深入,就能逐渐成长为行业专家.
行业分组策略,成就业务聚拢效应
研究先行,是注册制下投行提高专业化水平的必然结果；而将人员按行业分组,深耕细分行业,同样是投行走向专业化的有效策略.我们且以近年火爆的TMT行业为例,观察行业分组对投行业务的影响.
按照国际分类,TMT包含Telecom（包括电信运营商、设备商、服务商）、Media（包括互联网、电视、报纸、杂志、户外）、Technology（包括upstream,即半导体、元器件、屏幕、存储；downstream,即产品的组装、品牌和外包）三大领域.新财富按照证监会行业分类,把通信、传媒、电子、计算机及部分制造业等细分行业2015年度的所有股权类投行项目的融资金额和投行服务次数加总,得出中国本土TMT业务能力最强的五大券商.华泰联合、中信建投、国泰君安名列前三,而前两家券商在去年的第八届和今年的第九届新财富最佳TMT投行中均位列前五,国泰君安新晋前五（附图）.
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