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今年六七月,股市经历了一段历史性*,投资者见证了市场急升和急跌,波澜壮阔,对不同市场持份者有着深远影响
今年六七月,股市经历了一段历史性*,投资者见证了市场急升和急跌,波澜壮阔,对不同市场持份者有着深远影响.这次调整,令人联想到日本上世纪90年代初的资产泡沫爆破和1929年华尔街股市崩盘.虽知投资基石就是承担适当的风险水平,激情过后,应是回顾和探讨未来路向的时机.智库在此分析了这次股市调整和以往的分别,显示出什么问题；什么原因导致及催化事件发生；怎样修补风险敞口；什么是适当风险改善目标；陈述政府、机构、投资者及上市公司的角色；怎样监察及避免同类事件发生并作出改善市场整体发展的建议.
这次A股下挫和以前有什么不同,显示出什么问题
本次A股的大幅下挫在经济环境、融资途径、开放程度和房地产市场景气方面都有和以前不同的地方,并显示出各种不同的问题.
在经济环境方面,当前国内经济环境较上一轮牛市疲弱,例如现时GDP增长率下降至7%,而2007年的GDP增长率则达到14.2%；另外,在2007年的牛市中,政府不断提高利率以防止经济过热,而在本轮的牛市中,政府则是进行了好几次的减息去避免经济继续下行的风险.这显示出本轮牛市是由流动性所推动的,而并非由经济基本面改善所推动的问题.
在融资途径方面,这一次A股大幅下挫与以往不同的地方是投资者现在能利用场外配资、融资融券和洐生工具.这次A股的下跌,场外配资被解读为导火线,通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元,而市场上从事配资业务更并非只有三家,还有一些没有被*或者仍然在开展配资业务的企业.而沪深两市融资余额日益膨胀,更一度超过两万亿元,这导致大盘的波动性明显加大,在跌势中因平仓盘压力导致的大盘波幅就更大.同时,衍生工具的运用是本轮A股下跌的特点之一,投资者现时可以利用沪深300指数期货、上证50ETF期权等洐生工具去做空指数.这显示出在这一次A股的下跌中,创新的融资途径导致大盘的波动性明显加大的问题.
在开放程度方面,本次A股的下跌中,外资的参与程度明显比而往更大.除了RQFII、合资企业等传统途径外,现时外国投资者还可以透过2014年11月17日开通的沪港通机制进入A股市场.另外,外国投资者现在更可以利用日益多元化的ETF去投资或沽空中国不同的板牌,例如在最近有一些在香港交易所上市、追踪中国创业板指数的ETF可供外国投资者买卖,而在此前外资是很难可以投资到中国创业板的股份.这显示出在这一次A股的下跌中,外资参与度加大,他们把资金从A股中抽走令其下跌加快.
在房地产市场景气方面,本次A股的下跌中,房地产市场持续低迷,2015年6月份与去年同月相比,70个大中城市中,价格下降的城市有68个,上涨的城市只有2个,而同比价格变动中,最高涨幅为15.9%,最低为下降9.8%.相反在2007年期间,我国房地产市场总体上价格涨幅较大,70个大中城市新建商品住房、二手住房的销售价格持续走高,2007年8月份的新建商品住房销售价格同比上涨9%,二手住房销售价格同比上涨7.9%,部分热点城市房价上涨连续保持两位数.这显示出在这一次A股的下跌中,因房地产市场低迷导致大量投机资金团积在A股市场,而在下跌时投机资金争相走避令A股跌势加剧的问题.
股市调整所反应的经济治理及其他的风险敞口
在本次股市调整中,除了为投资者带来巨大损失外,还反映出当中的经济治理及其他的风险敞口,其中包括资产的不流动性、资产的价格泡沫及风险对冲工具的不完善.
就资产的不流动性而言,流动性危机历史以来都是股市调整的先兆.虽然现时都还未出*融机构违约、场外融资及券商无法平仓的情况,但在股市大跌时,就曾出现近1200间上市公司申请停牌,占总数超过40%,以防止被强制平仓.而目前的股市调整所属的流动性危机是由杠杆投资股票、融资盘挤兑所导致,而且属于短期的流动性问题,从早前养老金入市未能立刻停止跌市可见,其原因为这属于长期资金,解决短期流动性能力有限；相反如果要停止流动性危机的蔓延,最佳方法为直接向市场注资.7月8日收市后证金公司向公募基金注资2000亿,之后3日随即市场大涨,恐谎情绪得到暂时缓解.而且资金成功纾缓基金面对的挤兑困境,直接减慢流动性危机的恶化.由此可见,资产的不流动性会导致强制平仓,而进一步的股市大跌的恐慌情绪会央及较低倍数的融资盘,如此形成恶性循环.
就资产的价格泡沫而言,由于估值较高的股票普遍属于中小股票（P/E超过100）遍布于不同市场,它们股价的大幅上涨与投资者对国家政策主题期望有关,这往往被视为投机及非理性行为.股值急升并非与股票自身的基本面有关.上证指数在过去一年上升逾150%,而创业板更在年初至六月中上涨了138%.市场投机气氛浓厚,当市场出现较大调整时,投资者开始考虑止赚获利,如此沽盘情况进一步让股价下挫,开始打破投资者对国家主题政策的期望,加上上半年的经济数据并不明朗,市场开始出现国家经济下滑的忧虑,短短三周便让极度悲观的投资情绪使上证指数下挫32%.另外,21家证券公司出资1200亿购买蓝筹ETF,由于很多融资盘在中小股票上,反映*在大跌市时目标是救大蓝筹,托指数,并未着力救中小股,原因是中小股股值过高,没有足够资产值.如此可见,资产的价格泡沫在大跌市时会令本身基本面较差,股价靠投机情绪推动的股票遭殃.
就风险对冲工具的不完善而言,现时做空的资金成本较高,而且主要只有几种途径,包括融券及做空股指期货.首先可利用的工具太少,除刚才提及的融券和做空期货外,今年2月才推出上证50ETF期权产品,所以仍以融券及期货为对冲主要产品,而且期指对冲来说,也有可能在套利过程中碰到因调整权重股以及权重的风险,而导致风险上升；而就融券来说,交易标的过少,而且手续繁复,使资金流量不大,操作灵活性极差.就算投资者能承受当中的风险,当中的资金成本都极高,所以可以考虑针对散户推出迷你期指,而从国际上看,相对标准合约,迷你合约通常不会超过标准合约的1/5,具有交易快、流动性高、保证金低的好处.以沪深300股指期货为例,目前股期期货合约所需保证金为约14万元,加上50万元的硬性资金开户门槛,使一批缺乏资金的散户无法进入市场,无法对冲股市下行风险.再者即使只开1手期指,现货市值都高达118万元,对于原来股票资产较少的投资者,期货合约的确比较大,使对冲风险出现敞口.所以长远可考虑空头更多ETF、股票期货、期权等,使对冲产品更多元化.
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