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摘 要：上市公司的募集资金投向变更行为已成为理论界和实务界广泛关注的热点问题.以非参数DEA─Malmquist指数和核密度估计方法,以高新技术上市公司为研究样本,分析募集资金投向变更的绩效及其变化趋势,说明技术进步是影响高新技术上市公司募集资金投向变更效率的主要原因；随着时间的推移,技术进步对公司业绩增长的贡献率显著下降,公司不得不依靠扩大规模来维持发展.
关键词： 高新技术上市公司；募集资金投向变更；DEA─Malmquist指数；核密度估计
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-1502（2016）04-0105-06
引 言
项目型股票融资制度下,上市公司尤其是高新技术上市公司的招股说明书,其承诺的项目不仅承载着科技创新的企业使命,还关系到募集资金的配置效率问题.不断促进技术进步和技术创新是高新技术上市公司募集资金的出发点之一,而持续性的生产率提升则是高新技术上市公司为股东创造长期投资回报的重要源泉,因此高新技术上市公司募集资金的使用情况受到多方关注.高新技术上市公司募集到资金后,将原定的用途进行了变更,这种行为是否影响了公司发展?能否为公司带来业绩上的提升?变更后的业绩都受到哪些方面的影响?基于上述问题,本文将通过DEA方法和核密度估计方法对上述问题进行详细的分析,期望能为上市公司募集资金投向变更行为的监管及中小投资者的投资决策提供参考依据.
一、文献综述
国外证券市场法律较为完备、监管力度大,上市公司对股权募集资金的使用非常慎重,募集资金投向变更的案例很少,对募集资金使用问题的研究主要集中于如何防止经营者和控股股东对公司投融资决策施加负面的影响等方面.学者们认为,企业的外部投资者与管理层之间存在信息不对称,管理层会受到经理人才市场的声誉机制影响,更偏好于平静的生活状态而非倾向于进行风险投资,因此可能摒弃那些净现值为正的项目,导致投入资金不充足而最终使股东蒙受损失[1][2].企业所吸纳的股权融资资金是一种控制性的货币资源,对企业成长和发展具有决定性的影响力.作为企业大股东获取物质收益的控制载体,聚集的绝对数越多,其控股股东在空间和时间维度越有可能配置更多资源,来满足其私有收益最大化而进行投融资决策 [3][4].尽管国外学者对上市公司变更募集资金投向研究较少,他們从投融资理论方面研究上市公司的投融资行为及资金使用效率问题,对于我们研究上市公司变更募集资金投向这一问题也有很大的借鉴作用.
国内针对募集资金投向变更问题的研究主要集中于变更的原因、影响因素及其效果方面.募集资金投向变更行为主要源于融资成本、公司治理、诚信机制及证券市场机制等方面的约束缺失,尤其是我国股票发审制度,以项目型股票融资为导向,在事实上形成了募集资金投向变更行为的事前强化激励机制,是其大面积频发的制度根源,因此上市公司募集资金投向变更的群发行为是公司自身情况、监管机制、体制根源、制度痼疾等诸多因素共同作用的结果[5][6].从募集资金投向变更行为影响因素来看,学者们认为上市公司所处的市场化程度,公司治理水平等因素,能够显著地影响变更行为.因为,良好的产权保护客观上增加了募集资金投向变更行为发生的成本,规范的市场运作可以让投资者更好地通过市场反应来传达对此类变更行为的态度,两方面效应都能反映上市公司所处的市场化程度,都能减少募集资金投向变更几率,特别是那些损失性变更几率.此外,那些治理水平较差的上市公司发生的此类变更行为更容易造成损失,而公司内部控股股东常常利用变更行为从事关联交易,并借助此类行为牟取私利,掏空上市公司.所以,研究资金投向变更行为背后的隐匿手段成为不容忽视的问题[7][8].从效果来看,上市公司募集资金投向变更前后的市场累积超额收益显著小于零,说明投资者将此类事件认定为负面消息[9].从长期来看,这种变更行为会导致上市公司的经营业绩不断恶化,不利于社会资源的有效配置和经济的可持续发展[10].
以上文献,大多关注A股上市公司或是蓝筹股上市公司,鲜有针对高新技术上市公司募集资金投向变更进行深入剖析.根据高新技术上市公司具有的特征,本文试图运用非参数DEA─Malmquist指数法,以85家高新技术上市公司募集资金投向变更5年的面板数据为研究对象,考察募集资金变更绩效；利用核密度估计方法探讨此类变更行为的变化趋势,并提出相应的政策建议.
二、研究理论与假设
1.募集资金投向变更对高新技术企业盈利能力的影响
我国的募集资金制度是以项目为主导,申报项目从立项到审批需要经历很多环节,耗费大量时间,此时企业的投融资环节可能发生变化,项目盈利能力下降,还可能会引起公司经营业绩下滑.在市场机制作用下,投资者更加关注企业的盈利能力和经营效益.根据融资优序理论,高盈利能力的项目能够提高企业内部融资能力,为其带来较多留存收益,是企业后续发展的资金来源.面对项目盈利能力下降的压力,上市公司可能会另辟蹊径,通过募集资金投向变更行为努力提高公司盈利能力和经营业绩.高新技术企业容易受到市场供求、消费者偏好等因素影响,必须迎合和开发市场需求不断进行研发投入、新产品的研制才能保证持续的技术创新能力与独特的核心竞争力.高新技术企业为了追求投资收益率更高,将募集到的资金进行变更用于改进技术或新产品研发.这些活动大体分为四个环节,即基础研究、技术开发、产品生产和市场销售.每个环节都会影响到企业的经济效益.高新技术企业通过技术创新可以改善产品设计、增加产品性能、提高产品质量,扩大消费群体,提升市场占有率和销售业绩.企业在生产制造过程中,依靠技术进步可以节约成本,提高生产效率,增强环境适应能力.这些效应,不但减少了生产成本、营业费用和管理费用,而且能够在现有环境、资源状态下,提高生产效率,减少营运周期,为提升市场份额和经营业绩奠定基础.因此,将募集资金投向变更用于研发活动可以降低经营费用、增加销售收入两种路径来提升企业营运能力和盈利能力.基于上述分析,提出以下假设：
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