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摘 要：随着严监管、防风险被放在更加突出的位置上,广义财政周期正在悄然退潮,预计这一状况将在2018年及未来相当长的时间内持续.在“88号文”的推动下,2017年城投债提前兑付节奏明显加快,预计2018年提前兑付规模将进一步加速.从总体来看,2017年的城投债市场分化加剧、危中有机,2018年城投债刚兑信仰消逝但不会很快崩塌,“真”城投避险价值犹在.
关键词：地方政府融资平台 城投债 财政周期 投资策略
广义财政周期退潮,城投最好时光落幕
(一)近两年扩张性的广义财政政策促进经济稳增长
自2014年经济下行以来,扩张性的广义财政成为支撑经济增长的重要因素,这些财政或准财政支持措施主要包括：（1）预算内财政赤字率提高；（2）大规模地方债置换开启；（3）城投债发行在2015—2016年重新放量再创新高；（4）财政发起PPP基金大扩张,创造了一种新融资模式；（5）国开行PSL和政策贴息支持的专项金融债发行,增大企业项目资本金.这些财政或准财政资金的投入为基建扩张提供了大量资金,带动银行信贷增长,创造了宽松的广义财政融资环境,也给城投公司带来一段美好时光.
(二)2017年广义财政周期退潮
随着严监管、防风险被放在更加突出的位置上,过去几年部分地方政府和城投企业通过政府购买服务、PPP“明股实债”、政府引导基金等隐性举债的方式被严厉限制清理,影子银行非标融资渠道全面收紧,而大规模地方债置换、国开行PSL和专项金融债等准财政措施也正在悄然退潮,预计这一状况将在2018年及未来相当长的时间内持续.
预算内财政四大指标显示财政支出进一步扩张和对基建支持的空间已非常有限.
1.目前预算内财政赤字率已调高至3%的上限,但目前基建投资仍很大程度需要依赖财政赤字以外的融资措施,随着防风险监管加强,如果2018年基建维持15%的增速,那么赤字率上限还需进一步上调.
2.以“12个月滚动累计财政收支差额/GDP”衡量的实际赤字率在2017年6月达到4.5%（见图1）,财政支出节奏提前,下半年面临更大紧缩压力.
3.2015—2016年因为财政支出扩大,实际财政收支差额大于预算内赤字限额,地方财政使用了大量的历年结余结转.2015年和2016年地方财政使用结转结余和调入资金分别为7055.1亿元和5956亿元,合计达到1.3万亿元,而2000—2014年财政累计结转结余资金为1.43万亿元,可动用余额还剩1000多亿元,这意味着预算内财政支出空间可能已相对有限.
4.当前基建投资/财政支出比例已接近85%,创下历史新高.这意味着从财政拉动基建的角度看,预算内公共财政支出已快要达到极限.
城投债提前兑付冲击：从恐慌到淡定
(一)2017年城投债提前兑付节奏明显加快
随着《国务院 关于印发〈地方政府性债务风险应急处置预案〉的通知》（国办函〔2016〕88号,以下简称“88号文”）发布,2017年城投债提前兑付节奏明显加快.尤其随着2018年地方债置换临近尾声,2014年以前发行且被纳入地方债务范围的城投债面临越来越大的提前兑付压力,否则地方债额度将被收回.2016年公募城投债曾发生5个公告提前置换事件,但没有一个成功.根据笔者统计,截至2017年11月末,已有82个城投主体、接近140只个券完成提前兑付或发布拟提前兑付公告.
从时间分布看,2017下半年尤其是9月以后,提前兑付主体数量显著增多,9—11月分别新增16个、17个和35个,城投债提前偿还明显加速.
从省份分布看,辽宁、河南、山东、贵州、黑龙江城投债发行人公告提前兑付数量占据前5位（见图2）,尤其辽宁、河南的相关城投主体数量分别为25个、19个,占比为30%和23%；山东、贵州、黑龙江提前兑付主体数量在5～8个之间.尽管市场对辽宁、河南等区域信用风险担忧较大,但当地城投主体被纳入政府债务范围和公告提前兑付的比例也明显高于其他地区,发行人、投资人和地方政府更容易达成提前偿还的一致意见.
从债券类型看,有近140只债券完成或公告拟进行提前兑付,几乎全部为企业债,仅有极个别属于PPN定向工具.
从主体评级分布看,提前兑付的城投债主体整体信用资质较弱.AA+主体占比仅为12.2%,而AA和AA-主体占 别达64.6%和20.7%,AA及以下中低评级占比达87%以上.
从城投级别看,主要以地级市及以下发行人为主,地级市、县及县级市、开发区和高新区占 别为50%、18%和12%,合计占比近80%,省会和单列市城投的占比不到20%.
提前兑付定价整体按“估值兑付”或“估值+额外补偿”的形式,相对有利于持有人,市场反映也从恐慌转为淡定.具体来看,市场对城投提前兑付的反映,从2016年北山宣化和海南交投发布公告时的哗然担忧,到2017年回归理性淡定,主要在于定价上大多采取了按估值兑付（依净价和面值孰高者来定）,甚至在估值之外再给予额外补偿的方式,持有人不再面临确定性亏损,通过率大幅提高.此外,2017年以来债市利率大幅走高超过100bp,城投债净价的下跌使得城投企业提前偿还的压力大为减弱；对投资人而言,高息资产增多使得再投资风险明显减轻；对地方政府而言,在监管升级和政企信用分割的环境下,更有动力加速和推进提前兑付.
(二)预计2018年城投提前兑付规模将进一步加速扩容
本文按照以下标准进行了筛选预测：（1）2015年以前发行的城投企业债；（2）到期日在2018年10月地方债置换完成以后；（3）剔除自身盈利能力较好的主体AAA企业（2017年提前兑付的城投债没有AAA评级）；（4）属于地级市或县级市唯一的城投发债融资平台（城投唯一平臺被置换概率较大）.
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