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摘 要：政府研究组建住房政策性金融机构引起人们对资产证券化的新一轮思考.资产证券化工具设计本身存在缺陷,直接导致次贷产生和风险联动,这一缺陷如果监管不当在中国会引起相似的危机.因此有必要在重启资产证券化之前完善对房地产金融链条特别是商业银行的监管.
关键词：资产证券化；次贷危机；金融监管
中图分类号：F830.33 文献标志码：A 文章编号：1005-6378（2014）05-0132-03
党的十八届三中全会之后,媒体频频提到央行、银监会、住房和城乡建设部等有关部门已经着手研究组建住房政策性金融机构的消息.政策性金融机构是指那些由政府或政府机构发起、出资创立、参股或保证的,不以利润最大化为经营目的,在特定的业务领域内从事政策性融资活动,以贯彻和配合政府的社会经济政策或意图的金融机构.住房政策性金融机构主要是在二级住房信贷市场上运作,通过资产证券化或发行债券等方式筹集资金,从银行购买住房抵押贷款,为更多借款人特别是中低收入者拥有房屋所有权提供资金支持,因此也被称为中国版“房利美、房地美”.不论是房利美、房地美,还是我国正在研究组建的住房政策性金融机构,其重要的运作方式之一就是资产证券化.资产证券化可以为住房抵押贷款发行者提供融资便利,提高初级市场的流动性,帮助银行分散、转移信用风险,满足投资者多样化的投资需求,是极具价值的金融工具[1],但其给金融体系安全带来的威胁也不可小觑,尤其在美国次贷危机中饱受诟病.住房政策性金融机构的筹建不免令人对资产证券化再生担忧,在此背景下,本文将对资产证券化以及相应的将在中国房地产金融市场上滋生的一系列问题进行分析,并探讨我国金融监管的应对策略.
一、资产证券化和美国次贷危机
(一)证券化和次贷产生
住房抵押贷款证券（MBS）是资产证券化工具中的一种,是指抵押贷款发行机构（originator）将自己所持有的住房抵押贷款出售给特殊目的载体（SPV）,由其重组资产收益/风险,并经过担保、信用增级等技术处理后销售给投资者的证券.尽管很多学者在对资产证券化和次贷危机进行深入研究后认为,证券化不是导致次贷危机的直接原因,作为一种金融创新工具其效率是不能被否定的[2-4],但不能不看到的是证券化这种发起-分流业务模式（originate-to-distribute model）在设计上是存在缺陷的.在传统的发起并持有模式（originate and hold）下,放贷机构发放住房抵押贷款并持有贷款直至到期,未来的还款本息构成其主要收入来源,因此对借款人的筛选是极其严格的,放贷机构要获得关于借款人尽可能多的信息,从而最小化信用风险.但在发起-分流业务模式下,放贷机构发放贷款,出售贷款给SPV,将信用风险转移到证券发行人和资本市场上的投资者身上,贷款发起人（originator）和出资人发生分离,发起人不再有足够的动机对借款人进行严格审核和监管,导致审贷标准放松[5-6].次贷危机发生前,大量抵押贷款发放给次优或次级借款人,原因之一是在2001-2004年美联储持续低利率政策和房价持续高涨背景下,放贷机构和投资者看好住房抵押贷款市场,更深层次的原因则是,放贷机构和投资者发生分离,放贷机构通过出售贷款不再为贷款行为承担任何风险,因而放松审贷标准,导致道德风险恶化.放贷机构的利润来源不再是贷款本身,而是通过以正常价格出售次级资产而获得的道德风险贴现[7].信用风险转移的便利和道德风险贴现的丰厚回报,诱使放贷机构将贷款发放给信用分数低于620,无收入证明,征信记录不完整的次级借款人.可以看出,证券化工具自身设计存在的缺陷是次级贷款产生的根源.
(二)证券化和风险联动
证券化过程中,贷款机构发放贷款,SPV购买贷款后将贷款汇集为资产池,并对资产池进行担保、信用增级等技术处理,之后将资产以证券的形式出售给投资者.传统的信用链条是贷款机构吸收存款、发放贷款,而证券化技术则将这一信用链条“延长为一个以贷款为起点,由借款人、商业银行、投资银行、保险公司、其他金融机构和众多投资者组成的长信用链条.证券化打通货币市场、债券市场及衍生品市场,建立起彼此间‘一荣俱荣,一损俱损’的密切联系,在通过专业分工提高市场效率的同时,也放大了风险传导的危险”[1].抵押贷款发放机构、商业银行、投资银行、保险公司、房利美、房地美等有政府背景的住房政策性金融机构分属不同部门监管,贷款发放部门发放次贷,但将次贷出售给SPV,转移了信用风险,其行为并不违规；SPV虽然购买了次贷资产,但这些资产的风险都通过如信用违约掉期（credit default swaps）等衍生工具转移给了保险公司或交易对手,其行为也不违规.可以看出这个结构融资的长信用链条的各个环节并没有逾越各自监管部门的监管规则,但各环节之间的连接和风险转移却出现了监管空白.次贷危机发生后其迅速蔓延也正是通过这一链条得以实现,借款人违约,直接导致证券发行人违约,损失传导给交易对手、保险公司或投资者,回过头来危机又波及银行,链条中一个环节的断裂导致其他环节乃至整个链条的崩溃.传统的金融监管面对证券化技术存在的监管空白是危机迅速传导的重要原因.
二、资产证券化和中国房地产金融
政府研究筹建主要运作方式为资产证券化的住房政策性金融机构,这不能不让人对重启资产证券化产生联想.应该看到的是证券化在次贷危机中产生的问题,如果缺少及时、动态、全面的监管,很可能在中国房地产信贷市场被复制.
(一)证券化和中国住房抵押贷款
美国的住房抵押贷款,借款人信用分数高于660分的为优质贷款,借款人分数低于660,拥有良好信用记录,但没有完整的资信证明的为次优贷款,借款人分数低于620分的为次级贷款.贷款机构发放次贷,投资人购买次贷证券是在清楚其为次贷资产但基于对宏观经济形势的乐观预期的行为,危机的起因是美联储连续大幅加息和房地产价格的下跌以及各利益群体对经济形势的误判.同美国相比,中国则缺乏这样完整的信用体系,个人住房抵押贷款所提供的资信证明中的内容有相当部分是虚假的,更有投机性的炒房客,没有稳定的收入来源,可以通过各种手段进行 ,获得银行贷款.在这种情况下重启资产证券化,银行可以轻易的转移信用风险,其必然结果是道德风险的进一步恶化,审贷标准越加放松,银行在逐利动机驱使下将贷款发放给偿付能力存在问题的借款人,埋下危机恶种.
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