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摘 要：已有文献对宏观经济政策与微观企业行为相结合的研究较少,文章则探讨了货币政策对微观企业投资的作用机制和传导渠道.分析发现,货币政策会通过影响企业外部融资约束,从而对企业投资产生冲击.进一步,货币政策对民营企业投资的冲击显著大于对国有企业的冲击,反映民营企业更容易受到外部融资约束.因此,纠正信贷市场扭曲,缓解民营企业融资约束对于推进民营经济平稳发展具有重要意义.
关键词：货币政策冲击；所有权性质；信贷融资约束；企业投资
一、 引言
随着我国经济改革的深入和全球经济金融一体化程度的提高,经济波动的频率和幅度都在不断增加,货币政策逐渐成为政府平抑经济短期波动的重要政策工具.同时,我国经济的高速增长比较依赖持续的高投资拉动,而除了政府投资之外,投资行为的另一个重要主体便是企业,因此,研究微观企业投资行为应该是理解宏观投资特征的基础.而对于企业自身来讲,投资行为也是决定企业未来增长和企业价值的重要决策之一.
然而,以往文献对企业投资行为的研究主要集中在对企业内部影响因素的分析方面,而较少有文献直接分析宏观经济政策的影响,如Fazzari等（1988）等均指出了企业内部*流对投资具有显著的作用,而Abel和Blanchard（1986）则探讨了销售收入对企业投资行为的具体作用机制.Lang等（1996）考察了企业的负债水平对投资的影响效果.国内方面,姜国华、饶品贵（2011）基于对国内财务和会计领域研究的回顾,也指出国内对宏观经济政策的研究和对微观企业行为的研究存在一定程度的割裂,而对于宏观经济政策与微观企业行为的之间关系的研究仍然非常缺乏.
关于货币政策对实体经济和企业行为的作用机制和传导渠道,早期的利率传导渠道或新古典传导渠道（Neoclassical Transmission Channel）认为,利率的变动会影响企业的资本成本,从而对企业投资行为产生影响（Jorgensen,1963）.需要注意的是,新古典渠道下,利率一方面会影响企业外部借贷成本,同时也会影响内部资本的机会成本,因此,该渠道没有区分企业内部资金和外部资金的差异.Bernanke和Gertler（1995）则进一步指出由于信息不对称的存在,资本市场往往是不完美的,从而企业的内部资金与外部资金往往存在成本上的差异,即存在外部融资溢价.而货币政策会通过影响企业的外部融资溢价,进而对不同企业和部门产生不同的作用,他们将这一作用机制称为货币政策的信贷传导渠道（Credit Channel）.
国内文献对于货币政策对实体经济传导机制的研究主要集中在宏观和中观层面,而基于微观层面的研究仍然较为缺乏.刘金全（2002）,王立勇、张代强和刘*（2010）等分析了货币政策对宏观产出和价格水平的冲击效果.闫红波和王国林（2008）则从行业层面探讨了货币政策冲击的行业异质性效果.王先柱、毛中根和刘洪玉（2011）则分析了我国货币政策的区域效应.
通过以上分析可以发现,国内文献对于货币政策对微观企业行为的研究仍然处于起步阶段,大部分文献并没有进一步探讨货币政策对微观企业的具体作用机制和传导渠道.因此,本章将重点从微观层面分析我国货币政策对企业投资行为的冲击和异质性作用效果.
二、 理论分析和假说
1. 货币政策传导渠道.货币政策通过企业正式融资影响企业投资的渠道包括了新古典传导渠道和信贷渠道.在新古典传导渠道下,利率的变动会影响企业的资本成本（包括机会成本）,从而对企业投资产生影响.但是新古典传导渠道并没有区分企业内部融资和外部融资的差异.然而,考虑资本市场并非完美,企业内部管理者与外部投资者的信息不对称的存在,导致企业内部资金和外部资金的成本存在明显差异,即存在外部融资溢价,基于此,信贷渠道则认为货币政策会通过影响企业的外部融资溢价而对不同类型的企业产生异质性的作用,这就使得货币政策对企业投资的冲击存在着一种放大效应.
为了检验货币政策的信贷传导机制,本文借鉴Rajan 和Zingales（1998）的方法,构建衡量外部融资依赖度（FD）的指标,其具体计算方法如（1）式所示：
FD等于■（1）
其中,调整后的*流等于经营性*流+存货的减少+应收账款的减少+应付账款的增加,资本支出采用企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的*度量.同时,为了消除企业层面内生性因素的影响,进一步定义行业层面的外部融资依赖度,即根据每一年每个行业内所有企业的外部融资依赖度的中位数作为当年该行业的外部融资依赖度的度量.此外,考虑到FD指标数值规模较大,本文进一步将其标准化到[0,1]的区间.
Rajan和Zingales（1998）指出,行业的外部融资依赖度（EFD）实际上反映了该行业对外部资金的需求状况.而企业所在行业的外部融资依赖度越高,也表明企业对外部融资溢价变动的风险敞口越大.同时,在货币政策的信贷传导渠道机制下,货币政策变动会对企业的外部融资溢价产生影响,从而,如果货币政策的信贷渠道存在,那么,货币政策对于外部融资依赖度较高行业内的企业的冲击应该更加明显：货币政策紧缩时,企业投资降低幅度应该更大,而货币政策宽松时,企业投资行为增加幅度也更大.基于此,得出假说1：
H1：货币政策冲击对外部融资依赖度越高的企业的投资行为影响越大.
2. 融资约束与货币政策异质性作用.同时,以往研究表明,在我国资本市场上,民营上市企业比国有上市企业面临更为严重的信贷融资约束,并且当货币政策紧缩时,民营企业的融资约束问题会进一步加重（叶康涛、祝继高,2009）.基于此,本章也进一步区分企业的所有权性质,考虑到民营企业的外部融资溢价对货币政策的变动会更加敏感,因此,如果货币政策信贷渠道存在,那么货币政策变动对民营企业投资的冲击应该比对国有企业的冲击更为明显：即货币政策紧缩时,外部融资依赖度越高的民营企业的投资下降的越明显,相反,货币政策宽松时,外部融资依赖度越高的民营企业的投资上升的也越明显.然而,货币政策对于不同外部融资依赖度的国有企业的投资的作用应该无显著差异.基于以上分析,可以得到假说2：
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